信托尝试两路径挖掘国企改革红利
实操尚难普遍
2014年7月中旬央企第一批试点名单公布至今，试点的六大集团下属的大部分上市公司涨幅已超过1倍。理财周报王俊丹/上海报道国资企业混改大幕拉开后，这里便成了投资机构新的“战地”，公募基金、保险、私募先后参与其中，信托公司亦不甘落后。但与前者的直接参与不同，信托多采用“迂回战术”。理财周报观察发现，目前信托公司主要通过两个路径间接分享国企改革红利。路径一：借道证券投资信托2014年以来，已有上海、湖南、天津、广东、浙江等多个地方*府陆续出台国资国企改革方案，日前又传出关于深化国有企业改革的指导意见在内的几个方案，已经上报国务院国企改革领导小组审批。机构开始在二级市场看好国企改革相关股票的投资机会。公募基金率先在二级市场有所布局并发行相关概念基金，包括中融基金的“中融国企改革型基金”、工银瑞信基金的“国企改革主题股票型基金”、富国基金（博客,微博）的“富国中证国有企业改革指数分级基金”等。信托公司亦看好国企改革股票的成长机会，通过引入投顾的形式与私募基金合作发行信托计划，从中分羹一杯。2月4日，山东信托发行“鸿道国企改革证券投资集合资金信托计划”，计划募集资金5000万元，集中投资受益于国企改革的相关个股。理财周报查阅2014年以来发行的证券投资信托产品发现，虽然不少产品都将国企改革概念作为投资方向之一，但以此作为唯一投资标的的产品实属少见。该信托计划并非山东信托直接操盘，而是引入鸿道投资作为投资顾问，实际操盘者为现供职于鸿道投资的原华夏基金的基金经理孙建东。产品存续期限为6个月，投资者最终将获得投顾业绩分成盈利的20%。兴业证券（601377,股吧）分析，2014年以来A股国企改革机会已经陆续浮现，上市公司受益国企改革的机会频频出现，比如受益集团资产证券化、受益国资调整布局通过借壳等方式从传统行业转型、引入PE作为战略投资者以及各种形式的股权激励等。2015年随着国企改革顶层设计取得突破，中央和地方*府积极推动，国企改革加速发力，将给A股带来相关机会。有数据统计显示，从主题板块的市场表现来看，受国企改革整体方案春节前出台预期带动，在300余只央企国资改革概念股中，2015年以来有1/3个股超过同期上证综指的涨幅。而2014年7月中旬央企第一批试点名单公布至今，试点的六大集团下属的大部分上市公司涨幅已超过1倍。路径二：间接认购持股二级市场之外，还有信托公司通过投资参与国企混改的投资公司，间接持有国企股份，以参与到混改进程。作为国企混合所有制改革的第一单，2014年中石化的混改掀起波澜无数。改革方案显示，中石化拟定由25家境内外机构投资者，以现金共计人民币1070.94亿元（含等值美元）认购销售公司29.99%的股权。虽然这25家名单中并未出现信托公司身影，但在列名单包括一家名为北京隆徽投资管理有限公司（下称“隆徽投资”）的企业，其股东包括中融信托的一只集合信托计划，中融信托由此间接参与了中石化混改。2014去年四季度，中融信托发行“嘉润21号中国石化（600028,股吧）股权投资流动化集合信托计划”，总规模17亿元。信托计划分为A、B两类，其中A类10亿元，由招商银行（600036,股吧）认购，以股东借款的形式向隆徽投资发放信托贷款；B类7亿元，用于向隆徽投资增资扩股，其中960万元计入公司注册资本，剩余计入资本公积，完成后持有隆徽投资49%股份。同时，A类和B类17亿元资金将共同通过隆徽投资向中石化销售公司完成股权增资，1.2亿元计入注册资本，其余计入资本公积，完成后间接持有中石化销售公司0.42%股份。在中石化公布的混改参与机构名单中，0.42%也是隆徽投资持有的销售公司全部股权，其中认购注册资本1.2亿元，认购价款15亿元。据了解，隆徽投资成立于2014年9月12日，注册资本1000万元，是专为参与中石化销售公司混合所有制改革成立的项目公司，成立时其唯一股东方是三洲隆徽实业有限公司（下称“隆徽实业”）。在信托计划进入后，作为信托贷款的风控措施，隆徽实业将其持有另外51%隆徽投资股份质押给中融信托。由此，中融信托实际控制隆徽投资100%股权。产品推介材料显示，信托计划主要还款来源为中石化销售公司的上市收益。而信托计划到期后，无论目标公司是否完成上市，经召开受益人大会，中融信托可以根据当时持有的中石化销售公司股权（股票）价值进行转让。中融信托对持有股权的估值为25亿元。最终投资者的预期年化收益为
“固定+浮动”收益，其中包括来自中石化销售的利润分红4%。实操尚不具普遍性作为信托参与国企改革的先行者，中融信托研发部也曾分析过信托公司参与国企改革的机会，包括三种方式。其一是信托资产入股到国有企业，或作为基石投资者参与国企上市，获取投资收益，主要的业务机会来自于垄断性行业的竞争性环节和竞争性行业。其二是信托资产可以用于和相关企业成立并购基金，参与到国有企业重组改制和业务拓展的并购重组中。对于信托公司，一方面可主导设立类似基金，撬动社会或者民间资本来投资国企改革；另一方面也可参与类似基金，与社会资本产业资本联合或者为其提供杠杆，投资国企改革。其三是信托可利用先天优势，参与到国企的员工持股计划中。中融信托认为，通过信托持股是国企推行员工持股计划的最优选择。一方面，这可以解决员工持股的主体数量限制问题，另一方面可以使员工的股权收益最大化。然而，让理想照进现实似乎有些曲折。对于上述几种方式，多位信托人士均认为从信托制度角度讲确有机会，但现实中由于国企内部的复杂关系如员工持股等事务管理类信托的收益问题等情况，信托公司的成功参与机会可能极少。南方一家信托公司研究人士认为，今年还会有信托公司选择在二级市场掘金国企改革红利。（更多独家报道请见理财周报官,微信公众号money-week，以及在苹果商品及其他应用市场下载理财周报APP）