（报告出品方/作者：安信证券，郭倩倩、高*）
1.国内风电塔筒法兰龙头，实现全球供应
1.1.公司介绍：深耕锻造行业，成就风电法兰龙头
深耕锻造行业，依托海外优质客户资源起家，打造国有风电法兰龙头企业。年，公司前身江阴市恒润法兰有限公司设立，专注传统锻制法兰和大型辗制环形锻件。年，实现辗制环形锻件规模化生产和海风塔筒法兰领域的抢先布局，成为国内最早一批给海上大兆瓦风机配套塔筒法兰的厂商，为我国最大、最早海上风电场批量提供3.0MW、3.6MW和5.0MW主机配套塔筒法兰。年，为三星重工量产7.0MW海上风电塔筒法兰，跻身全球有能力制造7.0MW及以上塔筒法兰的少数企业；同年通过西门子风电设备质量审查，开始大批量供应风电塔筒法兰。此后公司精耕海上业务，大兆瓦海上风塔法兰生产能力处于国内外第一梯队；同时完善开发传统产品系列，可批量提供全套口径环形锻件和法兰产品以及各种非标定制产品。年，公司在上交所主板上市。年，济宁城投通过公司非公开发行及老股转让实现控股，募投项目布局风电轴承和齿轮箱领域，积极向下游行业纵向拓展业务范围。
控股权切换平稳过渡，股权结构清晰、稳定。自初创起，创始人承立新担任公司董事长兼总经理，是公司控股股东和实际控制人，秉持“恒久品质，润泽工业”的经营理念，在做实做强锻造主业之上大力发展海上风电塔筒法兰和主轴锻件。年济宁城投通过参与公司非公开发行及获得承董事长部分股权转让，成为新的控股股东，济宁市国资委成为实际控制人，并承诺保持原管理团队的经营独立性。截至年9月8日，济宁城投和承立新分别持有公司28.51%、22.66%股份。
原管理团队经营战略保持稳健，实控人增持彰显股东信心。济宁城投多年来深耕基础设施建设和运营服务，具备深厚的区域性资源优势和强大的资本资金实力，一方面能够为公司引进更多的战略及业务资源，有利于促进公司整体业务发展及战略布局，另一方面可为公司实现跨越式发展提供充足的资金支持。管理团队稳定不变，经营决策依然稳健，济宁城投能够决定公司董事会半数以上成员选任，截至年上半年，董事会及管理层团队仍保持稳定，经营决策理念延续。实控人承诺择机增持彰显大股东发展信心，年5月13日，公司公告披露济宁城投拟在5个月内以自有资金增持公司股票，拟增持股份数量占公司总股本的比例为1.00%至2.00%，进一步彰显控股股东对公司未来发展的信心（济宁城投持股占比已从非公开发行后的27.33%，增加至年9月的28.51%）。
1.2.主营业务：辗制法兰收入超七成，技术优势奠定增长潜能
公司主营产品为辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件，下游应用领域包括风电机组、石化管道、金属压力容器等领域。辗制环形锻件采用辗环工艺，可进一步热处理和精加工为法兰、齿轮、回转支承套圈等环形锻件成品，应用于风电塔筒法兰、回转支承套圈、运输管道法兰等领域。锻制法兰和其他自由锻件采用自由锻工艺，生产各种标准通用法兰或者客户定制法兰产品。年10月起，真空腔体板块已从公司剥离。
分产品来看，辗制环形锻件贡献最大营收，占主营业务比例超75%。年公司实现营业收入22.93亿，主营业务收入16.74亿，占比73.00%；其他业务收入6.19亿，占比27.00%，主要是钢材和废钢销售。年，主营业务中辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件分别收入12.70、3.20亿，占总营收比重55.38%、13.97%，若看主营收入比重，二者分别为75.87%，19.13%，合计95.00%，前者是第一大主营业务收入来源。年上半年公司营业收入8.11亿元，主营业务收入5.51亿元，占比67.85%，其中辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件分别收入4.12、1.38亿，占比50.8%、17.0%。
按下游应用领域划分，辗制环形锻件主要用于风电行业，风电塔筒法兰是公司核心产品：
（1）风电塔筒法兰：年，风电行业收入12.08亿元，同比-16.96%，主要系年Q4风电场业主对风电项目开工审慎，订单释放放缓导致海上风电项目订单减少，占总营收比重52.67%，年以来收入占比基本稳定在50%以上。主要产品为辗制法兰，属于精加工锻件成品。年，公司开发6MW海上风电塔筒法兰、叶片加强环等产品，均于年形成销售。目前公司具备全球领先的7.0MW以上海上风塔法兰制造能力，9MW海上风塔法兰量产能力，是全球海上风电塔筒法兰的重要供应商。
（2）机械设备配套：年，机械设备行业收入1.11亿元，占总营收比重4.83%，其中辗制环形锻件产品主要用于工程机械、港口机械等大型配套回转支承等部件；自由锻件产品主要生产工程机械用传动齿坯、筒体等，部分为客户定制用途、质量要求较高的产品，附加值较高，年其他自由锻件毛利率高达44.04%。
（3）石化设备和金属压力容器法兰：年，石化及金属压力容器行业分别实现0.99、0.70亿元，占总营收比重分别为4.33%、3.04%，石化设备管道和金属压力容器配套零件逐步使用大口径法兰连接，产品主要为符合不同标准的通用锻件和连接法兰，公称直径覆盖DN15到最大直径7.5米的所有尺寸。
（4）真空腔体及其配件：真空腔体可以保证容器内部为真空状态，在采用需要在真空或惰性气体保护下才能运行的先进工艺技术时，真空腔体是不可或缺的基础设备。年，公司以现金收购光科光电51%股权，标的公司承诺三年内净利润合计不低于1.05亿元，但由于中美贸易摩擦、主要客户汉能集团债务危机、新冠肺炎疫情等原因，未能满足业绩承诺。年3月，恒润回售标的公司31%股权，不再纳入合并报表。剥离真空腔体业务符合公司长期战略安排，未来将进一步聚焦主业风电行业。
（5）风电轴承和齿轮箱零部件：风电轴承和风电齿轮箱零部件是风力发电机组中用于传动和支撑载荷的关键零部件，具有使用寿命长、工作环境恶劣、机械性能要求高、生产技术复杂等特点，价值量占比大，是整机降本的重要环节。年非定向发行募投项目加码风电轴承和齿轮精加工产能，未来有望成为公司业绩增长主要动力。
1.3.业绩表现：业绩逐步筑底，大型精加工优势奠定中长期增长动力
风电行业持续景气，需求、成本两端压制性因素逐步释放，业绩表现筑底。-，公司营业收入由6.29亿增长到22.93亿，期间CAGR为29.52%；归母净利润由0.95亿增长到4.42亿，CAGR达36.08%。年受抢装影响，公司业绩创历史新高，年营业收入和归母净利润分别同比下降3.82%、4.59%，主要原因系1）年陆风抢装致营收基数较大，对*兑现确认光科光电回购和补偿款致净利润基数较大，平价首年装机需求暂时；2）年大宗商品价格持续高位运行，原材料成本端承受较大压力；3）年海风招标量下滑，公司海风塔筒法兰订单下滑。未来，行业需求受抢装的扰动影响消退，风电新增装机有望实现稳定增长，公司聚焦海风大MW法兰锻造和加工，竞争优势明显，业务规模有望持续扩大，产品结构优化叠加原材料成本压力释放预期，有望实现盈利修复。
公司产销两旺，后续扩产空间充足。-年，公司各产品总产量3.39万吨增长到8.71万吨，销量由3.31万吨增长至8.68万吨，平均产销率99.52%，基本处于满产满销，存在后续扩产空间。分产品来看，辗制环形锻件产量由2.87万吨增长到7.48万吨，销量由2.77万吨增长到7.45万吨，平均产销率达到99.35%；锻制法兰及其他自由锻件产量由.66吨增长至.41吨，销量由.01吨增长至.80吨，平均产销率达到.50%。
公司毛、净利率受原材料价格波动影响较大，公司内控表现稳定。-年，风机整机价格下滑、供给侧结构性改革叠加上游原材料价格上涨，公司产品售价调整具有滞后性，毛利率出现下滑。-年，毛利率回升至30.0%，主要系下游行业需求旺盛，公司紧抓市场快速发展有利机遇，挖掘产能、集中研发生产；净利率提高到历史高点19.2%，主要得益于规模化效应显现叠加内控管理优化，期间销售、管理、研发、财务费用率分别3.82、-0.65、-0.0、-0.03pct。-H1，市场竞争叠加原材料价格上涨，公司盈利能力短期承压，内控表现稳定。
分行业来看，风电塔筒法兰毛利率波动相对较大。年，风电行业抢装阶段，法兰毛利率上升至最高37.35%，年上半年下滑至最低水平11.46%。公司产品定价主要采取成本加成模式，根据原材料价格、废料价格、加工费等因素确定产品底价，并根据产品的档次、紧俏程度、加工工艺复杂程度、供货期限、批量大小以及和客户的议价能力来确定加成水平。因此，毛利率下滑，一方面系原材料价格快速上涨，通过产品底价提升向下游传导的程度有限；另一方面，陆风塔筒法兰竞争加剧，压制价格加成水平。从原材料成本占比角度看，-年，公司整体原材料成本占总成本70.73%、66.68%、65.89%；分下游行业来看，公司下游应用在风电塔筒法兰的产品，原材料成本占据总成本的69.57%、66.22%、65.23%，呈下降趋势，公司在钢材价格上涨背景下，通过工艺优化减少下料、提高废料回收率等方式进行原材料成本控制。
公司现金流状况好转，为新项目集中投产扩产做足准备。-年，公司净现比逐步回升，从31.7%提升至73.7%。同时，根据公司年年报，公司削减分红比例、提高现金持有量的原因在于：（1）未来几年将面临项目集中建设和投产，涉及到持续的大规模资金支出；（2）公司未来将继续加大研发投入，以巩固公司的核心竞争优势；（3）未来公司业务规模、资产规模将进一步扩大，为加强应对原材料价格波动的能力，公司需要充足的资金用于经营周转。
1.4.技术优势：研发体系完善，研发人员团队有望进一步扩大
稳定研发投入奠定长期成长驱动力，新业务人才团队稳步组建。-年，公司研发投入从0.47亿元增长至0.88亿元，CAGR为23.73%，H1研发投入0.24亿元。截至年上半年，公司技术人员数量达到人，占公司总员工数量12.80%，未来，随着公司轴承、齿轮新兴业务的开展，技术研发人员团队规模仍有望进一步扩大。“产学研”融合挖掘研发人才，不断完善公司研发体系。研发机构方面，公司是江苏省科技厅等单位联合认定的高新技术企业；年公司技术研发部门被江苏省经信委等单位联合评定为省级企业技术中心。“产学研”融合方面，公司与高校建立了长期的合作关系，利用高校先进的科研设备和优秀的科研人才，推动企业自身研发能力的提高。人才培养方面，全资子公司恒润环锻设立博士工作站，将充分发挥在高端人才引领和技术研发方面的优势；同时，公司通过返聘业内工程师、利用内部资源培训后备人才等方式，组建了高水平研发团队，保障公司行业内竞争优势。
1.5.客户资源：下游优质客户资源稳定合作，研发生产良性循环实现全球供应
锻件行业下游客户看重供应链稳定，恒润股份在长期市场竞争和改革创新中，凭借技术、产能优势，积累了大量优质客户资源，与众多海内外大客户建立了长期稳定的合作关系。客户认证和资质认证壁垒高，体现公司多年经营积累成果。客户认证方面，公司成功进入了中石化、中石油、中广核、艾默生、维斯塔斯、西门子等世界巨头企业供应商体系，客户认证周期较长，需要一段时间的运行以保证产品在多工况、复杂载荷情况下的性能、寿命等，对产品的质量要求、对供应商的人员资质、设备水平、生产条件、检验检测等方面的要求较高。资质认证方面，公司获得了多领域、多市场的行业准入资质，并获得了海内外多家大客户的企业资质认证。行业准入资质是设备配套产品进入市场所必需的资质认证，公司自年公司初创起，相继获得同时公司还拥有世界九大船级社（美国ABS、法国BV、中国CCS、挪威DNV、德国GL、韩国KR、英国LR、日本NK、意大利RINA等）的认可证书。
下游客户集中度逐年降低，客户群体日渐丰富，面对外资客户具有一定议价能力。年公司前五大客户分别为天顺风能、中国水电四局、维斯塔斯、江阴市协融贸易和海力风电，营收占比分别为11.7%、7.2%、5.8%、5.2%和4.9%，合计占比34.8%；年前五大客户营收占比29.29%，同比-5.55pct，下游客户集中度创下历史最低水平。公司对辗制环形锻件类客户的议价能力较强，如西门子、通用电气等，主要系公司为上述客户提供产品的规格品质较高，对原材料品质及加工工艺的要求较高，和国内同行业相比，具备较强的装备工艺优势及研发优势，和国外竞争对手（如韩国太熊株式会社等），具备成本优势和服务优势。
（1）国外客户方面，获得海外大客户认证后，海外板块业务快速增长。年，公司获得西门子与阿尔斯通海上风电塔筒法兰、通用电气汽轮机环件及叶片加强环供应商认证后；年，发行人与歌美飒正式开展合作，并进入维斯塔斯合格供应商名单；年开始向维斯塔斯批量供风电塔筒法兰。-年，海外营收从2.49亿元增长至4.81亿元，在主营业务收入中占比最高达到年的78.07%，年开始，国内风电行业景气度回升，年抢装阶段，公司产能紧张，主要供应国内市场，海外收入占比逐步由60%以上降至15%-20%区间，年上半年，海外经济复苏带动风电装机需求增长强劲，创造收入3.08亿元，同比增长.76%，占比提升至56%，海外板块表现亮眼。
从合作模式角度看：风电设备和汽轮机等领域需求多为定制化大型法兰，主要是由海外整机厂负责采购公司风电塔筒法兰、自由锻件等产品，公司客户资源主要集中在欧盟、日本、韩国等国家和地区，根据公司